分析师眼中的恒瑞医药是怎么涨到5000亿的？——估值争论篇

2020-10-24 医疗FA刘兴宇

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恒瑞医药已经成为了一家必须研究的公司。恒瑞是如何在估值的争议中一路向前，成为5000亿市值

本文是第二篇，进入到2007-2008年，越来越的医药分析师将恒瑞加入了自选股。恒瑞医药已经成为了一家必须研究的公司。恒瑞是如何在估值的争议中一路向前，成为5000亿市值的巨头？

2007年5月31日，东方证券的分析师李淑花发布43页的深度报告：

创新药及国际化战略将使公司成为千亿元市值的医药股

这篇2007年的报告记载的内容有多精彩，首先看文中提到恒瑞的专利药战略：

公司未来的“专利药战略”时间表如下：2010年，公司的销售仍以非专利药为主，但专利药在销售收入将占一定的比例。预计非专利药的销售占60%，专利药占20-30%，海外销售占10-20%。2012年，公司的战略调整将到位。2015年，专利药占销售收入的80%，占利润的90%。公司的主要产品结构为化学药，生物药、植物药，其中化学药中有专利药以及通用名药。2015年，公司的战略目标为销售收入100 亿元，比2006 年14 亿元增长614%，净利达到20亿元，比2006年的2.06 亿元增长870%。2015 年，按照目前50 倍的PE 估值，公司的市值将达到1000亿元。（2007年）

到2015年，营业收入93.16亿，净利润22.24亿！几乎和预测相差无几。

这也Choice中查到的最早估计恒瑞市值能过千亿的报告，在报告发布的当时，恒瑞市值仅仅为171亿元人民币。恒瑞在2015年市值接近千亿可以说和当年的战略及分析师的估计完全契合。

恒瑞的国际化战略：

原料药方面符合美国FDA标准的生产基地在07年初就将在大浦建成，定位于高端原料药的出口，有8个车间十几个品种，未来定位于抗肿瘤药对美国市场的出口。制剂方面，恒瑞在07年将对生产车间进行符合美国FDA标准的改造，未来将实现以注射剂型为主的制剂出口，这使得公司在制剂出口的起点上就要高于国内其它厂家。
恒瑞在美成立的全资子公司 HENGRUI(USA)LTD也为公司在美国打开了一扇窗子，有利于公司的国际化战略。
为更好把握国际制药的发展方向,开展新药研究的国际交流,打造核心竞争力,我公司决定在美国新泽西州投资290 万美元成立独资公司HENGRUI(USA) LTD。HENGRUI(USA) LTD 主要从事新药创新研究,人才引进和培养,新药研究的信息和技术交流；同时负责向美国FDA申报和注册药品,为我公司药品打入美国市场做好准备。HENGRUI(USA) LTD 的成立和工作的开展,能有效提升企业的创新能力和品牌价值,能有力推动企业国际化战略的实施。

当时的分析师们普遍预期恒瑞会和豪森合并，因为豪森药业与恒瑞有千丝万缕的联系，豪森也从事肿瘤药生产销售。实际上豪森在2019年上市，上市首日破千亿市值。

作者李淑花，后成东方证券医药行业首席分析师，现为上海庶达资产管理有限公司总经理。

07-09年金融危机爆发，上证指数从6124的最高点一路下跌，恒瑞也因此遭受损失。从兴业证券李劲松2008年4月2号的恒瑞医药股东大会会议纪要中可以窥见当时的情况：

主业增长依然强劲，投资浮亏拖累一季度业绩。

公司在2007年用闲置的部分资金申购新股，并且在年末的时候依照持有的公允价值变动记入了当年的利润。自年初开始，股市的深幅下跌给公司带来较大的投资浮亏。截至2008年3月31日，公允价值变动带给公司的收益约为－7000 万元。（详见附表）预计一季度公司业绩约为0.19 元。

07年股市的疯狂，就连实体经济中白马股也难以抗拒。

李劲松现为国泰君安资管机构金融部总经理。

2010年6月7号，兴业证券的王晞、项军发表深度报告：

中国的武田，世界的恒瑞

这篇报告提出了后续很多分析师反复提及的观点，武田与恒瑞、医药是进攻性品种等等。

国内仿制药行业竞争非常激烈，恒瑞能够脱颖而出，一种领先的经营模式、两个快速增长的行业（抗肿瘤药和麻醉药）和多个极具竞争力的产品。

2000-2005：营销驱动。与国内外研究机构合作，率先在国内仿制抗肿瘤药的多个重磅品种，凭借对外资药企的价格优势，通过出色和灵活的营销推动，迅速抢占国内抗肿瘤药市场。上图可以看出，2000-2005 年公司的销售费用率持续上升，2005 年之后一直维持在40%左右的比例。
2006 至今：营销和研发双轮驱动。研发费用占销售收入比例上升到8%以上。研发投入的加大，使得公司不断开发出有一定技术壁垒的独家首仿产品，保持对国内企业的领先优势。抗肿瘤药和手术用药（主要是麻醉药），公司充分分享了行业的高成长，抗肿瘤药公司的市场份额更是做到了国内第一；此外，这两个行业都有较高的壁垒，基本上以外资占主导，为恒瑞的进口替代提供了有利条件。我们有个基本判断：未来十年医药股都将是进攻型的品种，很可能会出现大市值公司（人民币1000 亿以上）。恒瑞是我们最为看好的标的之一，相对于目前不到350 亿的市值，我们认为未来成长的空间巨大。

报告的经典之处是将恒瑞和武田对比：

恒瑞从仿制向创新转型所采取的策略是：由抢仿到创仿（me-too, me-better）；先国内新药上市，后国际新药上市；先仿制药国际化，后创新药国际化。我们认为，公司这种转型模式和当年武田制药（Takeda）的发展历程非常类似，在率先实现仿制药国际化和日本国内专利药上市之后，武田的创新药逐步进入全球市场，成长为世界前十五位的大型制药公司。
恒瑞的估值是个难题，因为A 股历史上没有类似的经验可以借鉴，创新的价值很难准确估算。前面我们提到过，只有日本的武田制药和三共制药有过从仿制药企业成功转型成专利药企业的经历。以武田制药为例，1984 年武田的兰索拉唑进入临床试验，股价开始大幅度飙升，3 年后的1987 年股价涨幅高达390%，PE 从30多倍涨到最高100 倍！恒瑞有无可能重复类似的历程？我们认为，恒瑞的发展历程与武田可比，但股价表现不可比，因为当年武田股价的上涨，除了创新药的因素，还受益于日本当时由本币升值带来的一轮超级大牛市（1984-1990），有其历史背景特殊性。

2018年，恒瑞在市值上已经打败当年的对标武田制药。

王晞后续因重庆啤酒事件沉寂，项军现为兴业证券首席。

2010-2012年，媒体热议的还有一位分析师，申万医药的首席罗鶄。

自2011年1月4日至2012年8月10日，申银万国罗鶄共发布16份报告，而16份报告全部为“买入”评级。
16份报告中，最值得关注的为2011年3月25日罗鶄《2011股东大会暨投资者交流会纪要》的调研报告，认为公司创新药从2011年开始进入收获期，豪森整合是大趋势，短期来看现有肿瘤药产品系列将保持15-20%的平稳增长，麻醉镇痛药系列将实现40%高速增长。
罗鶄因未来两年恒瑞医药为迎接创新药上市将继续加大投入，略微调低2011-12年每股收益至1.25元（原预测1.29元）、维持2012年每股收益1.61元、预测2013年每股收益2.1元，对应PE分别为38X、30X、23X。恒瑞未来几年在创新药上市推动下，将实现跨越和转型，维持12-18个月目标价100元和买入评级。

在不复权的情况下，恒瑞在2018年5月28日突破100元。

因为申银万国的报告不在wind、choice上公开，仅仅提供新闻。

恒瑞医药受卖方分析师关注 5位发布30份报告

罗鶄现为楹联健康基金的合伙人。

2012年4月10号，国泰君安的首席分析师李秋实发布深度报告提出：

肿瘤药增速放缓，非肿瘤药成新引擎

传统抗肿瘤药增速放缓。11年传统抗肿瘤药物由于基数较大、价格下降等因素增长趋缓，全年增长率约10%。
公司在国内手术麻醉药市场后来居上。恒瑞虽然进入手术麻醉药市场较晚，但凭借着多个重点产品的丰收，在麻醉药领域异军突起，市场份额从08年的9.7%上升至10年的13.9%，仅次于阿斯利康。11年手术用药实现收入近10亿元，同比增长50%。预计12年手术麻醉药将延续高增长态势，增速仍能达到50%。
造影剂由于对进口产品的替代作用12年收入增速有望保持在40%以上。
电解质市场空白较大，12年有望翻倍。

这时的恒瑞，在肿瘤领域增长变缓，在手术麻醉药，造影剂、电解质等小市场上开拓打造新引擎，而这是创新药储备，将会把恒瑞的增长带入新的台阶。

1） 艾瑞昔布：为国家一类新药，11年6月获批上市，7月通过GMP认证，8月开始市场推广，在医院风湿科进行大规模四期临床实验，以提高产品的知名度和认可度。预计12年开始逐步上量。
2） 阿帕替尼：胃癌适应症进入绿色通道，已经过江苏省的审批报到药监局，12年下半年有望获批；肺癌适应症完成了三期临床试验，13年一季度有望通过认证。
3） 法米替尼：正在进行肾癌的三期临床实验，将选择辉瑞的重磅药物索坦作对比药物，初步研究表明法米替尼与索坦疗效接近但副作用更小。
4） 瑞格列汀：分别在中、美两国进行二期、一期临床实验，有望成为我国第一个上市的 DDP-IV 抑制剂类糖尿病药物，并有可能成为我国第一个在美国上市的创新药。

阿帕替尼在2014年11月获批。而法米替尼和瑞格列汀还在临床研究中。

李秋实现为高特佳投资集团合伙人。

2012年9月10日，东方证券的李淑花的深度报告，重点从营销模式的角度剖析亮点

新药上市营销模式转变致利润增长提速

国内药企生产的处方药大多数为仿制药品，同质化现象严重，同类产品疗效基本相同，缺乏学术卖点，大部分药企的营销模式仍以服务性营销为主，这种传统的营销模式主要以医生及相关科室主任为中心，以提供各种服务为主，但效果有限，只注重短期销售利益，缺乏系统性，削弱了产品的市场竞争力，而且个别销售人员变动会对公司业绩稳定性造成较大影响。
以仿制药为主的国内药企营销费用率普遍较高。如上海凯宝、康缘药业以及益佰制药等为主的仿制药企近三年的营销费用率普遍在40%以上，益佰制药2011年甚至达到了57%。未来随着医药产业的升级，营销模式转变将是大势所趋。
外资创新药企在处方药的销售方式上与国内企业截然不同，他们的促销以学术推广为主，从药物本身出发，由于创新药品具有高科技、高知识含量，医生从理解、接受到处方这类新药需要一个较长的过程，这时药企会不遗余力地对医生开展多种形式的学术推广，由专业的推广团队将药品在医药领域的研究成果和临床实践的最新信息，通过拜访及专家推介的方式，及时提供给医生，协助医生实现诊疗方案最优化，提高治疗效果，提升该药品在同类产品的地位，让医生形成处方习惯，既满足了医生高层次的学术需求，也可以及时将医生和患者对于药品的反映及时反馈给药企。
学术推广的方法也有多种，以下是几种比较常见的方法：
学术会议：根据规模有大、中、小之分，大型学术会议如中华医学会组织的学术会议，各学科省级年会等；中型会议如各地区医学会（药学会）组织的学术会议等；小型会议主要是在重点医院相关科室中举办的产品推广会。药企可以利用学术会议介绍自己的产品，树立产品在医生心目中的地位。
学术俱乐部：为了满足医生日常的学习需求，可以建立市级或省级的学术俱乐部，以相关的学术权威为核心，以相应的学科医师为主要成员，以相关患者为外围组织。通过相关领域的权威专家来介绍公司的产品，可以起到事半功倍的作用。
临床试验：通过临床试验，让医生直接参与，直观地感受到药品的效果，是非常有效的学术推广方式。如药品在上市后进行的四期临床就是很好地宣传产品的方式，中药的循证医学研究也是一种临床试验的推广方式。
科普宣传：虽然学术推广主要是针对医生，但患者对于疾病相关知识的了解也非常重要，组织医学专业人员对于目标患者群进行科普宣传也是非常重要的推广方式。

其中辉瑞络活喜的案例非常经典：

由于受到诺华代文和阿利吉仑的威胁，辉瑞络活喜始终未能找到放量的切入点，于是辉瑞开始全面收集竞争对手的资料，联手相关专家，以患者人种对不同品类药物的反应性为主题，重新整理迄今所做的临床研究数据，找到了能解释目前降压药销售格局的规律，并针对黄色人种的特点找到了中国降压药市场的突破口。之后辉瑞启动了以“高血压指南/循证中国临床推广项目”为总称的一系列学术活动，共包含7个子项目，分别为“血压管理论坛”、“长城会中欧论坛”、“长城心先锋演讲比赛”等，并且在活动结束后销售人员也与医生建立了密切的关系，获取了广泛的临床信息，为日后产品的进一步推广作铺垫。通过这一系列的学术推广后，辉瑞已经成功建立起络活喜的品牌地位，并抓住中国人大都低肾素水平这个特点获得了权威认可，之后再版的《中国高血压防治指南》中，该品类的重要性从之前的倒数第一提升到了第一位。通过成功的学术营销，辉瑞既实现了络活喜产品的放量，也进一步稳固了公司的销售渠道，更利于公司长远的发展。

2013年7月12号，广发证券的贺菊颖、张其立发布了长达113页的深度研究，将恒瑞的品种做了全面的梳理。

仿制药接踵而至，创新药步入收获期

抗肿瘤药为主、多品类发展、新药步入收获期的研发标杆型企业。公司2012 年收入54.4 亿元，传统业务抗肿瘤药收入约25 亿元，增速10%；三大高增长业务中手术麻醉用药收入超13 亿元，增速40%以上，造影剂收入4 亿元，增速近50%，输液3.3 亿元，增速近100%。公司正积极研发血液系统、糖尿病用药，未来将成为产品系列最全的创新药企之一。
过去两年公司受降价和新药断档影响，主业遭遇瓶颈。我们预计未来负面因素将弱化：①化药本轮降价周期结束，而公司主要品种多为首仿、规范市场认证或竞品少，未来招投标降价压力小于市场预期。②未来1 年两大重磅创新药和三大医保仿制药有望陆续获批，公司将获增长新动力。
两大重磅创新药：阿帕替尼、19K 都有20 亿元的潜在市场规模。
三大医保仿制药：卡培他滨、卡泊芬净、磺达肝癸均是10 亿级品种。

贺菊颖现为中信建投医药首席。

2015年10月20号，广发首席张其立再次发布了长达75页的深度报告。

国内研发标杆，从本土创新到全球创新

小分子与生物药并进，布局肿瘤、肿瘤辅助治疗和慢病领域
目前申报临床及以上的创新药有22 个，其中小分子化药占17 个：①肿瘤药领域10 个创新药，早期布局国内高发癌症，后期快速跟进全球最新靶点，肿瘤辅助治疗3 个创新药，布局升白、升血小板、镇痛等领域，共同组成13 个创新药的抗癌药集群。②糖尿病4 个创新药覆盖全球最新靶点，风免领域前瞻布局4 个创新药，慢病管线小分子与单抗协同并进。
后期储备管线偏重新型单抗等生物药，前瞻布局心血管病
公司12 年开始涉足抗体药物，起步晚，但是15 年即完成国内首个PD-1单抗的海外授权，进步飞快：公司后期储备管线2/3 是生物药，策略上选择避开国内竞争激烈的单抗仿制药领域，而布局ADC 技术平台、免疫疗法、最新上市单抗，同时前瞻布局心血管领域热门靶点，有望占据未来国内心血管市场的制高点。

这时的恒瑞已经开始走向全球创新。

2016年10月20日，中信证券的田加强、曹阳发表51页的深度报告，对于恒瑞的创新药管线基于现金流贴现模型估值，得出每股净现值为22.20 元，参考可比公司给予传统业务2016 年35 倍PE，对应估值36.53元，合计给予目标价58.73 元。

根据公司在研主要创新药品种的进度、预期市场空间，我们构建了创新药现金流贴现模型进行估值。按照预期销售进度对阿帕替尼、19K、法米替尼、吡咯替尼、瑞格列汀、恒格列净6 个进度较快、销售展望较为可靠的创新药品种进行了测算，假设创新药平均净利率为40%、贴现率7.36%。