迈瑞迎来强劲对手，市值千亿龙头即将登场！

2021年12月31日，上交所受理联影医疗科创板上市申请，意味着国产医疗设备“四大天王”（迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗、联影医疗）终于要在A股市场同台竞技。

1、最硬核的医疗影像设备龙头 在国产医疗影像设备领域，联影医疗是当之无愧的头号赛道选手。 截至2021年6月底，公司累计向市场推出70余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 其中，70多款产品中不少产品均是国内首创，公司拥有1.5T、3.0T、5.0T以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款3.0T MR、9.4T动物MR产品以及行业首款75cm大孔径3.0T超导磁体。 从产品线齐全深度层面，不仅在中低端产品全覆盖，同时在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与GPS（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）等国际厂商基本一致。 从设备分类透视，一般来说CT、MR（核磁）、DR是医院影像科最常见的设备，而近年来也出现了一些更为高端的分子影像设备，如把分子代谢与

CT/MR技术相结合的PET/CT、PET/MR。  联影医疗在多个领域名列前茅，凭借自身硬实力改变了医疗影像设备被进口垄断的竞争格局： ● 在最进口替代最成熟之一的CT领域，公司已经成为国内最大的CT设备厂商，在64排以下CT市场（国产化率65%），公司市场占有率排名第一；在64排及以上CT市场中（国产化率35%），公司市场占有率排名第四。 ● 核磁MR产品领域，公司单年销售300台，在国内新增市场占有率排名第一，1.5T、3.0TMR及以上分别排名第一和第四。 ● XR产品领域包括DR、移动DR，乳腺机和DSA，其中万东在低端DR市场十分稳固，联影位列第二；联影则是在规模增长更快的移动DR市场实现了对万东的反超，成为行业第一；而乳腺机和DSA国产化率比较低，是未来国产影像设备企业的新突破点。 ● 在分子影像设备领域，由于设备动则上千万，2018年前需要国家开放配置证由医院自主购买，随着政策放开，公司也抓住了机遇，在PET/CT和PE/MR领域分别成为行业第一，年销售50台。

2、边际扩张：研发与出海 高端医疗设备的研发技术壁垒极高，属于多学科交叉、知识密集、创新密集型行业，研发投入和人员整体素质最能反馈一家公司的核心竞争力。 2018-2021上半年，联影医疗研发投入金额分别为6.7 亿、6.9亿、8.5亿及5.0亿元，占营业收入的比例分别为32.7%、23.2%、14.8%和 16.2%，在这一数据上远高于迈瑞医疗和万东医疗。  

至于为什么老牌DR国产巨头万东医疗会被联影医疗全面超越，不妨可以从人员结构看出端倪。 联影医疗招股书显示，公司共有4833名员工，其中研发人员1805名，1721人拥有硕士或博士学历，超过350人具备海外教育背景或工作经历。 万东医疗拥有691名员工，其中公司技术人员318名，研究生以上学历为112人。 从研发人员数量和高学历人才占比的角度，两者差距显而易见。 尽管联影医疗在医疗影像设备这块“处女地”上已经取得了一定的阶段性成就，但未来的路仍然任重而道远，很重要的一个考量指标就是海外营收的规模与营收占比。 目前，联影医疗的营收在10亿美金级别，对比国际巨头GE医疗中国区20亿美元的营收，还有一倍的营收空间；那么如果对比GPS全球的营收体量，那么至少有10倍空间。  

2020年，联影医疗海外营业收入仅有2.4亿元，占总营收比重4.17%。以迈瑞医疗为例，公司在2020年的营收比重已经超过了47%，国际化已经成功了一半。 未来，联影若想打开市值空间，必须在国际化层面有所发力。 3、定性分析 联影医疗近年来业绩实现了高速成长。 2018-2020年，公司营业收入为20.34亿、29.79亿、57.61亿，近三年营收复合增速为68.27%，而2015-2020年国内医疗影像行业复合增速为12.4%，远超行业发展。 同时，公司归母净利润从2018年的亏损1.3亿元扭亏为盈，2020年、2021年上半年公司归母净利润分别为9亿、6.5亿元，未来有进一步增长的趋势。 盈利能力角度审视，2018-2020年公司毛利率分别为39.06%、41.79%、48.61%，2020年公司扭亏为盈后，净利率上升至16.26%的水平，随着2021年的营收进一步增长，预计未来可能维持在20%+的水平。相比迈瑞医学影像部分，毛利率低于其60-70%的水平，净利率同样在20%+，水平接近。 对于医疗设备厂商而言，由于客户主要为医疗机构，市场关注点可能会集中于公司的回款周期情况，联影医疗2018-2020年应收账款规模分别为8.38亿、8.96亿、6.55亿，占营收比重为18.12%、19.59%、10.71%，随着规模的增长，公司的营运能力再不断提升，同时1年以内的应收账款处于70-80%的比例区间。 另外，公司的期间费用率近年也在随着规模效应的提升呈现下降的趋势，总体经营趋势良好。  

估值角度分析，联影医疗上市前历经5轮融资，从近两次的估值情况看，2018年4月估值333亿，2020年9月估值500亿。以目前公司的募资124.8亿元计划推算，未来公司发行市值很可能会突破千亿。 虽然估值并不便宜，但作为研发能力极强的选手，联影未来的想象空间广阔，不仅是影像设备出海，也期待其在生命科学仪器和医疗云的攻关有所突破。 大国重器，多一些耐心，待其成长为参天大树。

来源：瞪羚社

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