创新药寒冬已过，春暖花开在即！

创新药行业历经15个月、300多个交易日的寒冬已过，春暖花开的时间到来。

过去两年创新药行业被暴击，是三重因素叠加导致，分别是政策面、竞争格局和美国加息，这三方面的影响都已经看到或即将看到积极的变化。今年的医保谈判虽然延后，但预计相对温和的降价将会对后续创新药的增长带来更稳定的预期。康方生物的AK112达成5亿美元首付款、50亿美元交易金额的对外合作授权也给创新药行业增强了出海的信心。

01三重利空释放

①政策面

医保谈判过去三年的影响转变非常明显，从新药纳入医保后的放量，到过度压价带来的巨大销售压力，再到现在看到医保局对于医保谈判的态度出现一些变化。

支持创新本身不是医保局的职责，医保局最大的责任是合理、高效的花好医保基金的钱。但医保局的行为的的确确会对产业的发展带来巨大的影响，在我国的医保支付规则下，医保局的政策和行为会直接对创新药企业带来深刻的影响、进而影响到产业的发展方向。

由于过去两年新药审批的宽松、医保局对新药杀价的凶狠，使得市场上出现了非常明显的劣币驱逐良币的现象，就是一些传统高价仿制药降价后替代性的利益品种在市场上大卖特卖，而也有一些真正具有临床价值的产品被压价后反而压力巨大，使得国内头部的创新药big pharma和biopharma过去一年多的创新药销售放量困难重重。

销售端和支付端的表现，会直接引导企业投研发的行为和方向，过去一年多，中药爆火，众多辅助用药死灰复燃，各种在角落里的独家利益品种走上台前、高速增长，确实让我们一度怀疑国内创新药行业如何发展。

但我们同时也相信国内政策面的纠错能力，而且这种纠错来的可能会比我们预想的要更快。

在医保局的公众号11月9日的文章中写到：“国家医疗保障局自2018年组建以来，在医保药品目录管理方面进行了重大改革，始终高度重视医药产业的创新发展”。同时写到，医保药品目录管理改革（医保谈判的动态调整机制、双通道机制、关注药品临床价值、简化续约等）对于创新药行业的影响包括：大幅激励医药行业创新研发投入，吸引全球医药创新要素聚集国内，逐步释放出显著的创新溢出效应，从而促进我国医药产业创新的快速发展，促进了创新药的放量。

以上影响因素可以说是“可圈可点”，创新药纳入医保后的确实现了大幅放量，但过度的压价使得过去一年头部创新药公司的业绩肉眼可见的低迷，如果在创新药产业发展的初期，创新药龙头公司就发展的困难重重，又如何使得行业有信心面向未来的星辰大海。创新药快速纳入医保客观来说的确在一定程度上促进了我国创新药产业的发展，但不应该让这种胜利的果实被白白消磨掉。

国内创新药销售规模靠前的12家公司合计的2021年创新药收入规模不到370亿元，占我国超过2万亿的医药工业产值不足2%，对于这样一个还处于非常早期的产业下重手，带来的是几千亿级别的产业资本和企业研发投入趋于谨慎，带来的是行业性的追求短期利益、投机取巧和劣币驱逐良币。

今年的医保谈判，是一次转向，对于创新药行业会有一定的标志性事件，如果最终医保谈判的结果确实让我们看到比较温和的降幅，是对行业的一次信心的重塑。

创新药的估值来自DCF折现，由于降价导致的对单药销售峰值的极度悲观预期，是过去一年多创新药企业杀估值的重要因素之一，预期也将在政策面回暖下逐渐修复。

②竞争格局

创新药行业过去两年的另一大问题，就是行业竞争格局的极度恶化，这种行业竞争者的大幅增加，很大程度上带来的并不是创新的蓬勃发展，而是对于海外已经验证的靶点的大量重复研发，如下图CDE发布的2020年药审报告中的数据，国内的研发高度集中在PD-1/PD-L1、VEGFR、EGFR、HER2等成熟靶点。

对于大药企来说，如PD-1/PD-L1、VEGFR等是抗肿瘤联合用药的最主流产品，其进行相关产品的开发对于形成产品组合具有一定意义，因此大药企进行此类产品的重复开发还情有可原，但对于天生该以创新为使命的biotech公司来说，产品线中还堆积大量的成熟靶点的管线，最大的意义并不是开发一款me better或best in class的产品，而是通过堆积管线做一个精美的PPT来在一级市场和IPO圈钱，一级市场很多资本真的不知道重复研发的问题？当然知道，但既然确定性的产品可以轻松上二级市场融资套现，为什么要去冒着高风险去投First in class的项目？

二级市场的寒冬，也是一次筛选，优秀的企业在寒冬尚未结束的时候股价已经走出超强的阿尔法，尤其是有几家底部起来翻2-3倍的公司，在产品线上在持续验证其早期布局的眼光和差异化创新研发的能力。

今年下半年以来，陆续有biotech卖厂、有biotech卖身，这才是创新药行业常规的发展路径，优胜劣汰、市场自然选择，现金流烧光的时候，才知道谁在裸泳，再也不能躺着赚钱的时候，一级和二级的投资人才会真正深入思考有限的资金该投入到怎样的创新药企业中。创新药行业不存在“低风险、高收益”。

行业出清仍在进行，对于创新药公司的选股仍要谨慎，仍有很多biotech公司会在失去流动性、烧完账上的现金后随风消逝，对于没有研发或销售的核心竞争力的biotech，或许只剩下现金价值。

③利率

利率是DCF模型中另外一个重要的影响因素，美国的加息对行业的影响同样巨大，对于美股biotech估值的影响更甚。

而如图所示，美股的biotech已经提前企稳，相较纳斯达克指数已经跑出明显的超额收益，在明年上半年美国加息结束的预期下，创新药行业的另一重要压制因素也将逐步解除。

02创新药投资方向

过去在行业发展早期，融资比较简单，biotech可以轻松的在一二级市场融到大量的、研发花不完的资金，因此那时的biotech非常热衷于自建产能和自建销售团队，每个biotech都有成为一个pharma的梦想。

但这15个月的寒冬狠狠击碎了很多biotech的梦，使其回归现实。pharma与biotech最大的区别，在于商业模式将出现质的差别，pharma赚的是患者和医保的钱，biotech赚的是pharma的钱，绝大多数biotech的价值就是给pharma不断的输出好的创新产品，而不再是做研发、生产、销售一体的pharma，行业进行一定程度上的专业化分工，biotech负责早期研发和部分的临床，pharma负责部分临床和商业化，生产由pharma和CMO企业完成，这是创新药行业发展的必然趋势。

而对于pharma和biotech有不同的投资方法，biotech的投资价值取决于每一个在研项目授权的价值以及未来潜在的销售分成，pharma的投资价值取决于产品线或者是专科线的布局以及全面的产品临床、注册、生产、销售能力。

中国的创新药销售与美国有较大的差别，美国的处方医生是相对比较少的，全美大概200多万，分到每个科室是更少的，所以对于一个在某个专科领域强项的pharma来说需要覆盖的医生数量本身也没有那么多；另外海外医生的平均水平要高于国内医生，需要药企投入的教育成本也少的多，所以即便海外也存在一些药企给医生的灰色收入或者其他额外的活动，海外的销售费用率可能也会持续的低于国内。

国内市场我们看到的就是两千多家的三级医院和七八千家二级医院，如果想要做到像大药企阿斯利康/恒瑞医药或者biopharma的信达生物这样的基层下沉，需要的销售团队是非常庞大的。庞大的销售团队一定是需要庞大的重磅产品管线来支撑，对于pharma来说想要在国内做一个三五千人的销售团队至少需要百亿级别的产品管线才够，如果要达到万人的销售团队则需要两三百亿级别的产品管线才能支撑。

如何实现大几十亿到百亿级别的销售规模呢，有两种方式，第一种是在某个专科可以做到产品组合的覆盖，比如在某个专科做5-10个产品、平均10-20亿销售潜力；第二种是做一个超级重磅产品，国内可能需要一两百亿的市场，作为第一家具有领先优势的公司拿下三分之一到一半的市场，可以获得三五十亿的销售额，但是这种可能性已经低很多， 因为现在大药企也越来越前沿的跟随创新，对于有如此之大潜力的产品很可能竞争也会比较激烈。所以我们现在看到biotech给药企授权产品在增加，pharma引进biotech的产品在加速，这个趋势随着有些biotech现金流压力加大而加速，本质上是商业模式的分化。

①biotech公司

对于biotech的投资思路是比较简单的，就是找产品研发进展、重磅数据披露和重磅产品授权的催化剂，比较有代表性的公司例如：

康诺亚：IL-4Rα单抗特应性皮炎适应症明年将会提交上市申请，同时可能会做进一步的产品授权，国内进度第一的Claudin18.2-ADC会在ASCO上披露数据，也可能会做产品授权，并且可能会申报科创板上市，是重磅催化剂非常集中的一年。

泽璟制药：杰克替尼明年Q2-Q3有望获批上市，另外会读出重症斑秃的III期临床数据。

首药控股：国产第一的三代ALK抑制剂，明年可能会对外产品授权，此前已经授权了一个ALK抑制剂给正大天晴且已经报产，明年也有望获批。

益方生物：明年KRAS G12C抑制剂可能会争夺国产第一个NDA的进度（与再鼎、信达PK），另外可能读出SERD的数据，也有望授权给大药企。

亚盛医药：Bcl-2抑制剂明年Q2完成关键II期入组，后续可能需要看到重磅的临床数据才能实现对外产品授权。

和黄医药：呋喹替尼明年Q3会以全球多中心III期临床数据到美国申报三线结直肠癌的适应症，但美国FDA对其数据认可度目前还不太好判断。

②big pharma/biopharma公司

对于药企的投资，不仅需要看研发和注册方面的催化剂，也要看产品商业化进展，相对来说更复杂，biotech通常我们不建议在基本面没有保障的情况下进行左侧布局，因为biotech确实有“归零”的风险，但由于pharma普遍相对丰富的管线和商业化能力，估值通常下有底，适当的左侧布局可能更容易有惊喜。这里我们也列举一部分明年在研发和销售方面都会有所改善或有亮点的pharma公司：

恒瑞医药：受仿制药集采和销售团队调整影响，恒瑞医药这两年的业绩表现相对较差，公司这两年上市的多款创新药都还没能实现放量和贡献业绩，明后年在仿制药方面还有布托啡诺、七氟烷和碘佛醇等几个重磅仿制药品种有集采的压力，但创新药的放量预计将很大程度上弥补仿制药集采的影响，公司的收入端有望在经历2年多的低迷后有所企稳。研发方面公司目前最给予厚望的HER2-ADC（A1811）明年4月将会读出Ib期的数据，IL-17A和JAK1两大重磅自免品种都将在明年报产，不考虑其他license in品种的情况下，到2023年底公司上市的创新药数量有望达到接近20个，恒瑞目前的创新药收入还主要是2018-2019年上市的产品贡献，创新药的放量仍处早期。

信达生物：今年除百济以外的几个头部PD-1厂商都收缩了销售费用的投入，信达生物同样，今年是公司的PD-1首次下滑的一年，明年Q2公司有望新增一个独家的大适应症——EGFR TKI耐药NSCLC患者二线治疗的适应症，明年Q4有望读出GLP-1/GCGR双激动剂的减重适应症III期临床数据，这也是今年创新药行业最受瞩目的适应症领域之一，信达生物是国内领衔的企业。另外明年在产品注册方面还会有首个国产PCSK9上市、首个国产BCMA-CART上市，首个国产ROS1抑制剂报产，KRAS G12C抑制剂报产。产品销售放量方面，信迪利单抗有望恢复正增长，FGFR1/2/3抑制剂、奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、RET抑制剂高速增长。

康方生物：2023年同样是康方生物重要数据读出的大年，AK104在一线宫颈癌的数据明年底到后年初读出，一线胃癌今年将完成入组，读出OS数据还要久一点，肝癌辅助治疗的注册III期将启动，以及一系列二线适应症的探索性研究的数据；AK112将会在明年中读出EGFR TKI耐药的NSCLC适应症的数据并快速申报上市，这个产品5亿美元首付款、45亿里程碑付款的交易金额也创下了国内创新药海外授权的又一峰值记录，1个月内将收到5亿美元的现金；AK117公司计划根据优秀的Ib期数据直接开III期。明年康方生物会有PD-1/VEGF双抗和PCSK9两个产品申报上市，除了AK105授权给中国生物制药做商业化外，将拥有三个自主商业化的生物药。公司AK104计划上市后第一个完整年份达到10亿元销售，明年3月披露的财报也将让我们首次看到AK104的战果。

荣昌生物：荣昌生物明年最大的看点还是泰它西普海外权益的license out授权，而美国SLE适应症的注册III期临床要到2024年才能读出数据，因此荣昌明年在研发方面的催化剂相对不算很强，主要包括泰它西普类风关数据读出和报产、SLE海外完成入组、IgA肾炎海外II期数据读出和III期数据披露，维迪西妥单抗国内HER2低表达乳腺癌完成入组、海外一线UC启动临床和入组等。商业化方面，公司在今年Q3大幅扩张了商业化团队，自免团队自二季度末的241人扩张至497人，肿瘤团队自291人扩张至470人，短期虽然有全国疫情的影响，但在短期的冲击过后，明年的商业化维持高速增长还是比较值得期待的。

贝达药业：业绩方面短期业绩较差，主要是埃克替尼下滑、恩沙替尼放量慢于预期，但2023H1预计有三代EGFR、CM082两个新产品上市，叠加恩沙替尼、贝伐珠单抗继续放量，2023H2的业绩预计会看到明确反转。研发和注册方面，预计明年有三代EGFR、CM082获批、CDK4/6报产，EGFR/c-MET抑制剂以I/II期临床数据报产是最重磅的催化剂，这个药有潜力带来贝达药业价值的颠覆性变化，但也还存在较大不确定性。

先声药业：公司仿制药集采的影响基本出清，今年创新药收入占比已经达到70%，基本脱离了仿制药集采的影响，未来2-3年公司认为可以保持20%-30%的收入利润复合增速。公司明年会有恩度的恶性胸腹腔积液适应症、塞伐珠单抗、先必新舌下片、3CL抑制剂等新产品申报上市。在常规业务恢复稳健增长的情况下，还有3CL抑制剂作为潜在弹性。

总体来看，明年的创新药行业，前期集采和医保谈判的影响逐渐消退，同时又将迎来又一轮创新药密集上市的时间，多家pharma和biotech的商业化产品线将得到进一步充实，政策面压制的解除、加息预期的解除、行业的出清等带来行业β的恢复，2023年的创新药行业会更值得期待。

来源:龙谈价值 作者:龙谈医药

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